13

Začátek vojenského konfliktu mezi Spojenými státy a Íránem na přelomu února a března představoval výrazný krátkodobý katalyzátor růstu výnosů vládních dluhopisů napříč hlavními světovými trhy. Prudké zvýšení geopolitického napětí se rychle promítlo do cen energií, inflačních očekávání a předpokládaného vývoje měnové politiky. Výsledkem byl pokles cen dluhopisů a růst jejich výnosů.

Na americkém trhu je tento zlom dobře patrný. Posledním obchodním dnem před zahájením konfliktu byl pátek 27. února. První plná reakce trhu se pak projevila v pondělí 2. března. Výnos desetiletého amerického vládního dluhopisu se během následujících dnů citelně zvýšil a podobným směrem se vydaly také kratší splatnosti. Časová souvislost mezi začátkem konfliktu a změnou trendu je proto poměrně přesvědčivá. Válka však sama o sobě nevysvětluje celý následný pohyb. Přesnější je chápat ji jako rozbušku, která urychlila a zvýraznila tlaky přítomné na globálních dluhopisových trzích již předtím.

Současný růst výnosů má přitom tři hlavní vrstvy:

• aktuální geopolitický a energetický šok
• cyklické přecenění úrokových sazeb centrálních bank
• a dlouhodobé strukturální změny na trhu s kapitálem

Ve výsledku od 27. února ke dnešku vzrostl výnos amerického vládního dluhopisu s desetiletou splatností – klíčového globálního dluhopisového benchmarku – o 70 bazických bodů na aktuální úroveň 4,63 %. Průměrný globální dluhopisový výnos do doby splatnosti Bloomberg Global Aggregate Yield to Worst vrostl o 63 bazických bodů na aktuální úroveň 4,01 %.

Aktuální katalyzátor: Geopolitika, ropa a inflace

Bezprostředním mechanismem, kterým konflikt ovlivnil dluhopisové trhy, byl růst cen ropy a dalších energetických komodit. Investoři začali zohledňovat riziko omezení dodávek z Blízkého východu, narušení obchodních tras a zvýšení nákladů na dopravu i průmyslovou výrobu. Vyšší ceny energií přitom nepůsobí pouze přímo na spotřebitelskou inflaci. Postupně se mohou promítat také do cen zboží, služeb, logistiky a následně do mzdových požadavků. V tomto ohledu se pak jedná o tzv. sekundární inflační efekty.

Rozvíjející se trhy navzdory geopolitickým šokům vykazují odolnost, ukazuje průzkum

První reakce trhu přitom nebyla zcela jednoznačná. Geopolitické konflikty zpravidla podporují poptávku po bezpečných aktivech, mezi která americké a německé vládní dluhopisy tradičně patří. V úvodní fázi tak část investorů dluhopisy nakupovala. Tento bezpečnostní efekt byl však rychle převážen obavou, že konflikt bude mít především proinflační dopad a zkomplikuje centrálním bankám další snižování základních úrokových sazeb.

Právě tato změna vnímání byla pro vývoj trhu zásadní. Dluhopisy přestaly být posuzovány pouze jako bezpečný přístav a začaly být znovu vnímány jako aktiva citlivá na inflaci. Pokud investor očekává, že budoucí inflace bude vyšší, požaduje za držení dluhopisu vyšší výnos. Kompenzuje tak pokles reálné hodnoty jeho budoucích plateb.

Podobná reakce nebyla omezena pouze na Spojené státy. Výnosy rostly také v Evropě a Japonsku, přestože intenzita pohybu se mezi jednotlivými trhy lišila. Společným jmenovatelem byla obava, že dlouhodobější konflikt zvýší náklady na energie, zpomalí hospodářský růst a současně udrží inflaci na zvýšené úrovni. Pro centrální banky by tak vzniklo nepříjemné prostředí, v němž by musely volit mezi podporou ekonomiky a bojem proti inflaci.

Cyklický katalyzátor: základní úrokové sazby zůstanou vyšší déle

Druhou vrstvu současného vývoje představuje změna očekávání ohledně nastavení měnové politiky. Před vypuknutím konfliktu trhy počítaly s tím, že postupné zmírňování inflace umožní hlavním centrálním bankám pokračovat ve snižování základních úrokových sazeb. Růst cen ropy a energií tento scénář zpochybnil.

Investoři začali předpokládat, že inflace může klesat pomaleji a že základní úrokové sazby zůstanou na vyšších úrovních déle, než se původně očekávalo. Tento posun se nejvýrazněji projevuje u krátkých a středních dluhopisových splatností, které jsou na očekávaný vývoj měnové politiky obzvláště citlivé.

V průběhu následujících měsíců se navíc ukázalo, že energetický šok není jediným proinflačním faktorem. Dluhopisové výnosy podporovala také odolná ekonomická aktivita, napjaté trhy práce, investiční výdaje a přetrvávající jádrová inflace. Trh proto stále více pracuje s možností, že rovnovážná úroveň základních úrokových sazeb je vyšší než v období po globální finanční krizi a že prostor pro rychlé a rozsáhlé měnové uvolňování zůstane omezený.

Z cyklického pohledu tedy válka především změnila časování očekávaných kroků centrálních bank. Předpokládané snižování základních úrokových sazeb bylo odsunuto, očekávaný rozsah poklesu sazeb se zmenšil a v některých obdobích se na trhu znovu objevily úvahy o možnosti dalšího zpřísnění měnové politiky.

Strukturální katalyzátor: vyšší prémie za dlouhodobé riziko

Nejdůležitější a zároveň nejtrvalejší vrstvu představují strukturální faktory. Dlouhodobé dluhopisové výnosy nejsou určovány pouze očekávaným vývojem základních úrokových sazeb centrálních bank, ale také dodatečnou kompenzací, kterou investoři požadují za nejistotu spojenou s držením dluhopisu po mnoho let. Tato kompenzace odráží obavy z budoucí inflace, rozpočtového vývoje, měnové politiky, volatility a rostoucí nabídky nového dluhu. Právě tato dlouhodobá riziková prémie se v současnosti zvyšuje. Spojené státy, evropské země i další významné ekonomiky financují obrovské rozpočtové deficity a současně navyšují výdaje na obranu, energetickou bezpečnost, infrastrukturu a sociální systémy. Na trh proto přichází obrovské množství nových vládních dluhopisů. Aby investoři tuto nabídku absorbovali, požadují vyšší výnosy.

Současně se změnila struktura poptávky. Centrální banky již nevystupují v takové míře jako dominantní a cenově necitliví kupci, jak tomu bylo v období rozsáhlého kvantitativního uvolňování. Zmenšování jejich bilancí a omezené reinvestice maturujících dluhopisů znamenají, že větší část nově vydávaného dluhu musí financovat soukromý sektor.

Vedle veřejných rozpočtů roste také soukromá poptávka po kapitálu. Významné investice vyžaduje energetická infrastruktura, obranný průmysl, digitalizace, rozvoj umělé inteligence a výstavba datových center. Vyšší soutěž o dostupné úspory může dlouhodobě zvyšovat reálnou cenu kapitálu, a to i v případě, že se krátkodobá inflace později uklidní.

Tato strukturální vrstva vysvětluje, proč dluhopisové výnosy nemusí po případném ukončení konfliktu nebo poklesu cen ropy automaticky klesnout zpět na původní úrovně. Geopolitická riziková prémie může odeznít relativně rychle, avšak obrovské rozpočtové deficity, rostoucí nabídka dluhu a větší investiční potřeby budou velice pravděpodobně přetrvávat řadu let.

Změna chování dluhopisových trhů

Současný vývoj zároveň ukazuje, že vládní dluhopisy již nemusí na geopolitické šoky reagovat stejně jako v období nízké inflace. V minulosti obvykle převažoval bezpečnostní efekt. Při vojenské eskalaci investoři nakupovali kvalitní vládní dluhopisy, jejich ceny rostly a výnosy klesaly. V prostředí zvýšené inflace však může dominovat opačný mechanismus. Pokud konflikt ohrožuje dodávky energií nebo významné obchodní trasy, stává se pro trhy především inflačním šokem. Investoři potom neřeší pouze bezprostřední bezpečnostní riziko, ale také dopad konfliktu na ceny, základní úrokové sazby centrálních bank a státní rozpočty. To se projevilo i na začátku letošního března. Konflikt mezi USA a Íránem změnil krátkodobou dynamiku trhu a odstartoval první výraznou vlnu růstu dluhopisových výnosů. Jeho dopad byl však tak silný právě proto, že zasáhl trh již předtím zatížený vyšší inflací, rozpočtovými deficity a rostoucí nabídkou dluhu.

Dopady pro investory

Z investičního hlediska je důležité rozlišovat, která část růstu dluhopisových výnosů je dočasná a která může přetrvávat. Geopolitický a energetický šok je nejvíce citlivý na zprávy o dalším průběhu konfliktu. Příměří, obnovení dodávek ropy nebo pokles rizikové prémie by mohly vést k relativně rychlé korekci výnosů. Cyklická část pohybu bude záviset především na inflaci, hospodářském růstu a komunikaci centrálních bank. Strukturální faktory jsou naproti tomu nejméně náchylné k rychlému obratu. Enormní rozpočtové deficity, rostoucí nabídka státního dluhu a vyšší požadovaná kompenzace za dlouhodobé riziko mohou udržovat dluhopisové výnosy na zvýšených úrovních i po odeznění bezprostředního geopolitického napětí.

Závěr

Začátek vojenského konfliktu mezi Spojenými státy a Íránem představoval jasně identifikovatelný krátkodobý katalyzátor růstu dluhopisových výnosů napříč globálními finančními trhy. Růst cen energií zvýšil inflační očekávání, vedl k přecenění budoucího vývoje měnové politiky a převážil tradiční bezpečnostní poptávku po vládních dluhopisech.

Válka však nebyla jedinou příčinou. Spíše urychlila trend, který má rovněž cyklické a strukturální kořeny. Aktuální geopolitický šok vysvětluje rychlost a načasování prvotního pohybu, cyklické přecenění základních úrokových sazeb centrálních bank vysvětluje jeho pokračování a strukturální faktory určují, proč mohou dluhopisové výnosy zůstat zvýšené i po odeznění konfliktu.

Pro další směřování trhu proto nebude rozhodující pouze vývoj války. Stejně důležité bude, zda se podaří stabilizovat inflaci, jak rychle budou centrální banky schopny uvolňovat měnovou politiku a zda budou investoři ochotni dlouhodobě financovat rostoucí veřejné zadlužení bez dalšího zvýšení požadované rizikové prémie.