České vládní dluhopisy letos čelí tlaku, který nevychází pouze z domácí ekonomiky. Do jejich ocenění se promítají geopolitická rizika, obavy z návratu inflačních tlaků i rostoucí zadlužení států. Vyšší výnosy sice krátkodobě znamenají nižší ceny již vydaných dluhopisů, pro dlouhodobého investora však zároveň mohou vytvářet zajímavější vstupní podmínky, vyplývá z týdenního komentáře Michala Stupavského.

Výnos českého desetiletého státního dluhopisu se od začátku roku zvýšil. Zatímco na jeho počátku se pohyboval kolem 4,62 %, k 5. červnu dosahoval přibližně 4,78 %. Na první pohled nejde o dramatickou změnu. Pohyb je ale součástí širšího trendu, který se netýká pouze České republiky. Růst výnosů totiž znamená pokles tržní ceny již vydaných dluhopisů. Nejvíce jej pocítí investoři u dlouhodobějších splatností, které jsou na změny tržních úrokových sazeb citlivější. Přesto index českých vládních dluhopisů agentury Bloomberg od začátku roku do 5. června mírně rostl, přibližně o 0,3 %. Pokles tržních cen totiž dokázaly kompenzovat úrokové kupóny.

Za současným vývojem lze hledat především tři faktory.

1. Český dluhopisový trh není ostrov

První pohled by mohl svádět k tomu, že za růstem výnosů stojí především situace české ekonomiky nebo očekávání dalšího postupu České národní banky. Ve skutečnosti má současný pohyb výrazný globální rozměr. Průměrný globální dluhopisový výnos měřený ukazatelem Bloomberg Global Aggregate Yield to Worst se od začátku roku zvýšil z přibližně 3,52 % na 3,88 %. Investoři tedy požadují vyšší výnos nejen za český, ale obecně za státní i další dluh napříč světovými trhy. Jedním z hlavních důvodů je návrat obav z inflace.

Geopolitické napětí spojené s konfliktem kolem Íránu a nejistotou v oblasti Hormuzského průlivu zvýšilo citlivost trhů na ceny ropy, dopravy i pojištění námořních tras. Pro ekonomiku jde o typický nabídkový šok: firmy čelí vyšším nákladům a část z nich mohou následně promítat do cen. Pro dluhopisového investora je taková situace nepříjemná. Vyšší inflace snižuje reálnou hodnotu budoucích úrokových plateb, a pokud by se inflační tlaky ukázaly jako trvalejší, centrální banky by zároveň měly menší prostor pro snižování úrokových sazeb. Právě očekávání budoucích sazeb přitom patří k nejdůležitějším faktorům určujícím cenu dlouhodobých dluhopisů.

2. Státní dluh už investoři nevnímají stejně jako před deseti lety

Druhý faktor je dlouhodobější a může být pro dluhopisové trhy ještě významnější. Po mnoho let fungovaly vyspělé ekonomiky v prostředí mimořádně nízkých úrokových sazeb. Centrální banky navíc prostřednictvím kvantitativního uvolňování nakupovaly velké objemy státních dluhopisů. Financování veřejného dluhu tak bylo levné a investoři byli ochotni přijímat velmi nízké výnosy. Toto prostředí je pryč.

Rozpočtové deficity v řadě zemí zůstávají vysoké, státy vydávají další dluhopisy a současně musejí refinancovat starší závazky za výrazně vyšší úrokové sazby než v předchozím desetiletí. Vyšší náklady na obsluhu dluhu následně dále zatěžují veřejné rozpočty. Mezinárodní měnový fond upozorňuje, že globální veřejný dluh má v dalších letech pokračovat v růstu a kolem konce desetiletí se může přiblížit hodnotě odpovídající 100 % světového HDP.

Pro investory se tak fiskální politika znovu stává významnou součástí oceňování státních dluhopisů. Čím více dluhu musí vlády financovat, tím větší nabídka dluhopisů přichází na trh. Aby investoři byli ochotni tuto nabídku absorbovat, mohou požadovat vyšší výnos. Státní dluh tak přestává být pouze tématem veřejných financí a stále více se přímo promítá do investičních portfolií.

3. Do hry vstupuje i český rozpočet

Třetí část skládačky je domácí. Podle údajů Mezinárodního měnového fondu dosáhl deficit českých veřejných financí v roce 2025 přibližně 2 % HDP a pro rok 2026 fond počítal s jeho mírným zvýšením na 2,3 % HDP. Vyšší deficit obvykle znamená také vyšší potřebu financování státu. Ministerstvo financí musí vydávat více dluhopisů, případně refinancovat splatné emise. Rostoucí nabídka státních dluhopisů pak může vytvářet tlak na jejich cenu a současně zvyšovat požadované výnosy.

Samotné české veřejné finance přitom nejsou jediným ani dominantním důvodem současného vývoje. Důležitá je právě kombinace domácích a globálních faktorů. České dluhopisy se nacházejí v prostředí, kde současně působí riziko vyšší inflace, rostoucí globální fiskální riziková prémie a mírně horší domácí rozpočtový výhled.

Vyšší výnos není pro dlouhodobého investora nutně špatná zpráva

Pokles cen dluhopisů může na první pohled působit negativně. Záleží ale na perspektivě investora. Investor, který dluhopis již vlastní a sleduje jeho aktuální tržní cenu, může zaznamenat ztrátu. Čím delší je splatnost dluhopisu, tím citlivější bývá jeho cena na změnu tržních výnosů. Pro investora, který do dluhopisů teprve vstupuje, však vyšší výnos znamená také vyšší očekávanou návratnost při držení investice.

Současné úrovně výnosů českých vládních dluhopisů jsou z dlouhodobějšího historického pohledu podstatně zajímavější než v éře nulových či velmi nízkých úrokových sazeb. To ale neznamená, že by šlo o aktivum bez rizika. Vládní dluhopis může mít velmi nízké kreditní riziko, jeho tržní cena však může výrazně kolísat. Rozhodující jsou především inflace, očekávání budoucích úrokových sazeb, délka splatnosti a stále více také důvěra investorů ve vývoj veřejných financí.

Zdroj: Komentář Týden na finančních trzích od Michala Stupavského, Conseq Investment Management. Údaje dle podkladu vycházejí z dat Bloomberg a Mezinárodního měnového fondu.