Emise dluhopisů souvisejících s AI a technologiemi je pro úvěrové investory stále obtížnější ignorovat. A to vzhledem k objemu nové nabídky v poslední době a epizodám zvýšené volatility. To, co bylo zpočátku z velké části jen o americkém segmentu investičního stupně, se nyní rozšiřuje napříč regiony i napříč spektrem úvěrů různé kvality.

Společnost Fidelity International se zabývá rozhodováním, které vzniká u strategií zaměřených na výnos bez omezení nějakým benchmarkem. A vysvětluje, proč v současnosti udržuje v tomto sektoru pouze omezenou expozici.

Klíčové body

• Mnoho velkých technologických emitentů kombinuje vysokou kvalitu úvěrů, silné rozvahy a značnou hodnotu vlastního kapitálu. Přičemž nabízejí atraktivní spready proti státním dluhopisům.
• Rychlý růst kapitálových výdajů na datová centra a emisí dluhu se v minulosti neřešil. A také konečné výnosy z investic do AI je obtížné vyčíslit. Historicky sektory s nejrychlejším růstem zadlužení často dosahovaly horších výsledků.
• „Místo toho, abychom byli vystaveni technologickému sektoru jen proto, že technologie představují větší podíl v úvěrových indexech, hledáme srovnatelné nebo vyšší výnosy jinde na globálním úvěrovém trhu. To podporuje omezenou expozici vůči technologiím, dokud zůstává vysoká nejistota ohledně emisí, návratnosti investic a potenciálních vítězů a poražených,“ říká James Durance, vedoucí manažer Fidelity’s Global Income.

Argumenty ve prospěch dluhopisů souvisejících s AI

Společnost dlouhodobě zastává koncept „bezpečného výnosu“ (safe yield) u investic s pevným výnosem. Zatímco otazníky ohledně rozvah vyspělých ekonomik a fiskální disciplíny přetrvávají, není pochyb o tom, že některé z největších a nejkvalitnějších úvěrových titulů na světě trpí tím, že musí své dluhopisy oceňovat s přirážkou vůči „bezrizikové“ sazbě, přestože mají výrazně lepší rozvahu než státy, vůči jejichž výnosům se oceňují. V tomto kontextu je získání přibližně 50–100 bazických bodů nad americké státní dluhopisy nebo německé státní dluhopisy například u nezadlužených emitentů s ratingem AA nebo A teoreticky atraktivní příležitostí pro investory zaměřené na celkový výnos.

Velký význam také přikládáme ukazateli „dluh v poměru k EV“ jako užitečnému indikátoru celkového úvěrového rizika. Tento ukazatel může často poskytnout mnohem více informací než tradičnější ukazatele, jako je dluh k EBITDA nebo volný Cash Flow ke dluhu. Dluh v poměru k EV jednoznačně ukazuje, jakou hodnotu trh přisuzuje cenným papírům, které jsou (alespoň teoreticky!) podřízené pohledávkám věřitelů vůči aktivům a peněžním tokům společnosti.

James Durance

Bez ohledu na to, kolik prostředků hyperskalární společnosti v příštích několika letech vloží do AI, jejich hodnota vlastního kapitálu v pravděpodobné výši 13 bilionů dolarů znamená, že se věřitelé nemusí obávat znehodnocení svých pohledávek. Dnešní valuace jsou atraktivní. Není pochyb o tom, že technologický sektor se z různých hledisek jeví jako „levný“. Ať už jde o relativní ocenění sektoru, spread na jednotku zadlužení, nebo spready upravené podle ratingu.

Co nás drží zpátky?

Rychlost a rozsah rozvoje AI jsou tak obrovské, že převyšují jakékoli historické srovnání, které by za něco stálo. Kapitálové výdaje na datová centra, které v roce 2027 dosáhnou více než 3 % amerického HDP a během pouhých dvou let přidají 1,7procentního bodu k HDP, představují nejrychlejší investiční boom v historii (jak uvádí Apollo). To znamená, že financování tohoto rozvoje je také v rozsahu, který dosud neprošel testováním. Jelikož jde o významný příspěvek k růstu HDP, případné zpomalení či obrat tohoto trendu by mohl negativně ovlivnit celou ekonomiku.

Výnos z AI – jak pro společnosti realizující kapitálové výdaje, tak pro zákazníky investující do této technologie – zůstává obtížně vyčíslitelný. Cirkulární financování pomáhá rozvoji pokračovat. Ziskové marže v ekonomice mimo technologický sektor, stejně jako marže samotných tvůrců této infrastruktury, ale zatím nezažily takový skok, jaký bychom potřebovali vidět, aby ospravedlnil obrovské množství investovaného kapitálu.

Historie není nakloněna nadvýkonnosti sektorů s rychlým růstem zadlužení. Sektory s nejrychlejším růstem dluhu obvykle v klíčových časových obdobích zaostávaly za trhem. Často s dramaticky negativními důsledky – zejména technologie/ telekomunikace, média a technologie v roce 2001, finanční sektor a nemovitosti v roce 2007 a břidlice a energetika v roce 2014.

Zdá se, že úvěrový trh zatím zvolil kategorizaci většiny rizika v tomto prostoru spíše jako riziko související s nabídkou vyplývající z úvěrových fundamentů. Vyšší než očekávaná nabídka byla nepochybně hlavním faktorem nedávného zhoršení výkonnosti dluhopisů. Oznámení Googlu, že letos už nebude emitovat další dluh v dolarech, a jakékoli další známky toho, že by tempo emisí mohlo zpomalovat, by proto měly být významným pozitivním faktorem pro trh, který se letos potýká s nadměrným objemem technologických emisí.

Co to znamená pro nastavení pozic ve strategiích?

„Jako investoři, kteří nejsou vázáni benchmarkem, můžeme na situaci nahlížet trochu jinak než manažeři, kteří se vůči benchmarku poměřují. Benchmarkoví investoři se musí zaměřovat na velikost jednotlivých sektorů ve svých indexech a související tracking error, aby měli velkou šanci generovat alfa. Neomezený investor se naopak může věnovat tomu, zda si sektor jako celek a každý jednotlivý titul skutečně zaslouží jeho pozornost.

Zadruhé, na jiných částech globálního úvěrového trhu můžeme najít srovnatelné nebo dokonce vyšší výnosy než v technologickém sektoru. Aniž by s sebou nesly stejné rizikové faktory. To může znamenat podstoupení rizik v jiných oblastech. Jde například o nižší úvěrovou kvalitu (BB), riziko podřízenosti (evropské finanční společnosti a podnikové hybridní dluhopisy), strukturální riziko (CLO) nebo cyklické riziko (nemovitosti či automobilový sektor).

Zatřetí, tradičně jsme se zaměřovali na větší emitenty s dlouhou historií na kapitálových trzích a známé společnosti. Domníváme se totiž, že to obecně vede k nižšímu riziku finančních potíží a selhání v průběhu času. Přestože je rozvoj AI skutečný a jeho potenciální ekonomické dopady jsou zásadní, předpokládáme, že tato revoluce bude mít vítěze i poražené. Za jinak stejných podmínek by to mohlo znamenat vyšší míru defaultů. Zejména u části novějších, menších a spekulativnějších struktur, které přicházejí na trh,“ vysvětluje Durance.

Zdroj: Redakčně upravená tisková zpráva Fidelity International