Pokles polovodičových akcií znovu připomněl, že jednoduchý ukazatel P/E (poměr ceny akcie k zisku na akcii) může u cyklických firem klamat. Nízký násobek nemusí být známkou podhodnocení, ale důsledkem mimořádně vysokých zisků na vrcholu cyklu. Pro dlouhodobého investora proto nerozhoduje jen cena, nýbrž také kvalita jmenovatele.

Globální akciový index MSCI All Country World v uplynulém týdnu odepsal 1,6 procenta. Výrazně hůře si vedly polovodičové společnosti: index MSCI All Country World Semiconductor & Semiconductor Equipment klesl o 8,1 procenta a od maxima z 22. června ztratil 14,6 procenta. Na vývoj upozornil Michal Stupavský ve svém týdeníku Týden na finančních trzích.

Samotný týdenní pohyb nevypovídá, zda je sektor levný, nebo drahý. Připomíná však, že v polovodičích se vysoký strukturální růst potkává s výraznou cykličností. Poptávka, zásoby, výrobní kapacity i marže se mohou měnit rychleji než dlouhodobý investiční příběh. Příslušný index MSCI zahrnuje velké a středně velké společnosti z vyspělých i rozvíjejících se trhů.

Když je problém ve jmenovateli

P/E porovnává cenu akcie se ziskem na akcii. Nabízí rychlou odpověď na otázku, kolikanásobek ročního zisku investor za akcii platí. Právě tato jednoduchost však může vytvořit falešný pocit jistoty.

Představme si akcii s cenou 800 korun a aktuálním ziskem 100 korun na akcii. P/E činí osm a titul působí levně. Jestliže však firma vydělává 100 korun pouze díky rekordním maržím či nedostatku kapacit a její udržitelný zisk napříč cyklem je 40 korun, normalizované P/E není osm, ale dvacet.

U cyklických společností tak vzniká paradox. Nejlevněji vypadají ve chvíli, kdy jsou zisky na vrcholu, a nejdráže tehdy, kdy se propadnou na dno. Investor pracující pouze s posledními dvanácti měsíci může koupit nikoli podhodnocenou firmu, ale vrchol cyklu. Z levné akcie se pak stává hodnotová past. Titul je sice podle jednoho ukazatele levný, avšak z dobrého důvodu.

Normalizovaný zisk není účetní kosmetika

Normalizace má odhadnout, kolik je podnik schopen vydělávat za běžných podmínek. Nejde o automatické převzetí „upraveného zisku“ prezentovaného managementem, ale o analytický pohled na tržby, marže, návratnost kapitálu a peněžní toky v dobrých, průměrných i slabých letech.

CFA Institute uvádí dvě základní cesty: průměrovat zisk na akcii přes poslední celý cyklus, nebo vyjít z průměrné návratnosti vlastního kapitálu a současné účetní hodnoty. Profesor financí Aswath Damodaran u cyklických a komoditních firem pracuje také s normalizovanými maržemi, cenami komodit či návratností kapitálu.

Metoda se musí přizpůsobit oboru. U těžaře je třeba zkoumat ceny surovin a nákladovou křivku, u banky úvěrové ztráty, u průmyslové firmy využití kapacit. V polovodičích vstupují do analýzy zásoby odběratelů, prodejní ceny, investice do kapacit a otázka, zda růst marží vychází z konkurenční výhody, nebo z přechodného nedostatku nabídky.

CAPE vyhlazuje cyklus, úsudek však nenahrazuje

Cyklicky očištěné P/E, známé jako CAPE či Shillerovo P/E, porovnává cenu s průměrem reálných zisků za delší období, standardně deset let. Datovou řadu amerického trhu zveřejňuje ekonom Robert Shiller na webu Yale University. Smyslem je omezit vliv jediného mimořádně silného či slabého roku.

CAPE je užitečné zejména při posuzování širšího trhu. U jednotlivých společností však desetiletý průměr může spojovat podniky, které jsou po akvizici, prodeji divize či technologickém zlomu fakticky odlišné. Normalizace proto nesmí být mechanická. Také McKinsey doporučuje pracovat s více scénáři a dlouhodobými trendy provozního zisku, cashflow a návratnosti investovaného kapitálu, nikoli s jedinou prognózou.

Co sledovat vedle P/E

Prvním vodítkem jsou marže. Pokud výrazně převyšují historický průměr, je třeba rozlišit, zda firma získala trvalejší cenovou sílu, nebo pouze těží z příznivé fáze cyklu. Druhým je volný peněžní tok. Účetní zisk může růst, zatímco hotovost pohlcují zásoby, pohledávky či kapitálové výdaje.

Třetím prvkem je návratnost investovaného kapitálu. Vysoká ROIC má větší váhu, pokud přetrvává i v horším prostředí. Čtvrtým je rozvaha. Silně zadlužená cyklická firma může při poklesu zisků ztratit manévrovací prostor právě ve chvíli, kdy se objevují investiční příležitosti.

P/E proto není třeba zavrhovat. Je užitečným začátkem analýzy, nikoli jejím závěrem. Smysluplnější obraz vzniká až ve spojení s normalizovaným ziskem, cash flow, kapitálovou náročností, zadlužením a scénářem pro různé fáze cyklu.

Nízká valuace není automaticky bezpečnostní polštář

Stupavského komentář míří k podstatě oceňování, že ve valuaci záleží na jmenovateli. Nízké P/E založené na výjimečně vysokém zisku neposkytuje bezpečnostní polštář. Může být naopak varováním, že trh očekává návrat ziskovosti k normálu. Pro investora proto není klíčové, zda je akcie levná vůči loňskému výsledku. Důležitější je, zda je levná vůči peněžním tokům, které podnik dokáže vytvářet v průběhu celého cyklu. Díky tomu dokážete oddělit skutečnou hodnotu akcie od pouhé optické levnosti.