V pátek došlo na akciových trzích k poměrně výraznému propadu, a to bez zjevného katalyzátoru. Globální index MSCI All Country World odepsal 2,3 %, index S&P 500 odepsal 2,6 % a index NASDAQ Composite odepsal 4,2 %. Páteční obchodní seance tak ve výsledku určila výsledek celého uplynulého týdne: MSCI All Country World -2,2 %, S&P 500 -2,6 % a NASDAQ Composite -4,7 %.

Dolar dle indexu DXY za uplynulý týden posílil o 1,1 % a týden zakončil na úrovni 100,1 bodů. Globální dluhopisový index Bloomberg Global Aggregate odepsal 0,9 % a index českých vládních dluhopisů agentury Bloomberg poklesl o 0,5 % (v koruně).

České vládní dluhopisy pod mírným tlakem globálních i lokálních faktorů

Tržní ceny českých vládních dluhopisů od začátku letošního roku mírně poklesly, což se zrcadlově projevilo v mírném nárůstu jejich výnosů do doby splatnosti. Zatímco na začátku roku činil výnos do doby splatnosti klíčového českého vládního dluhopisu s desetiletou splatností 4,62 procenta, tak k pátku 5. června to bylo o 17 bazických bodů více na úrovni 4,78 procenta. Jinými slovy platí, že investoři dnes za držbu dlouhodobého českého státního dluhu požadují o něco vyšší kompenzaci než na začátku roku.

Základní vztah je přitom jednoduchý: když výnos do splatnosti roste, tržní cena již vydaného dluhopisu klesá. Pro investory držící dluhopisová portfolia to znamená negativní tržní přecenění, zejména u delších splatností, které jsou na změny výnosů do doby splatnosti, resp. tržních úrokových sazeb, nejcitlivější. Ve výsledku index českých vládních dluhopisů agentury Bloomberg od začátku roku do 5. června posílil pouze o 0,3 % s tím, že mírný pokles tržních cen českých vládních dluhopisů byl vykompenzován úrokovými kupónovými platbami.

V tomto ohledu je důležité zmínit, že současný pokles tržních cen českých vládních dluhopisů zdaleka není izolovanou lokální epizodou, ale součástí širšího globálního přecenění dluhopisových trhů, a to s tím, že od začátku roku průměrný globální dluhopisový výnos do doby splatnosti agentury Bloomberg – Bloomberg Global Aggregate Yield to Worst – vzrostl o 36 bazických bodů z 3,52 procenta na současných 3,88 procenta.

Stagflační impuls války v Íránu

Prvním a nejviditelnějším faktorem za tímto výrazným tržním pohybem je stagflační impuls války v Íránu. Konflikt na Blízkém východě zasáhl světovou ekonomiku v mimořádně citlivém bodě: inflační šok z let 2021-2023 sice odezněl, ale inflační očekávání se stále plně nevrátila do předpandemického režimu. Prudký růst cen energií, narušení dopravy a dražší pojištění námořních tras znovu zvýšily náklady firem i domácností. Cena ropy Brent se i po nedávném poklesu držela výrazně nad předválečnými úrovněmi, přičemž globální finanční trhy zůstávají enormně citlivé na vývoj kolem Hormuzského průlivu.

Pro dluhopisový trh je tento typ šoku zvlášť nepříjemný. Nejde pouze o vyšší aktuální inflaci, ale především o riziko, že se vyšší ceny energií a dovozních vstupů přelijí do cen dalších výrobků a služeb, neboli do tzv. jádrové inflace. Pokud firmy začnou promítat vyšší náklady do cen a zaměstnanci budou požadovat kompenzaci v podobě vyšších mezd, může se původně jednorázový primární inflační šok změnit v déletrvající inflační proces, a to prostřednictvím tzv. sekundárních inflačních efektů. Právě to je scénář, kterého se centrální banky obávají nejvíce: odkotvení (de-anchoring) inflačních očekávání od jejich inflačních cílů.

Z pohledu investorů to znamená, že se snižuje pravděpodobnost rychlého a výrazného poklesu základních úrokových sazeb. Naopak roste riziko, že klíčové centrální banky budou muset měnovou politiku držet déle restriktivní, případně v krajním případě základní úrokové sazby opět zvýšit. Mezinárodní měnový fond upozorňuje, že od konce února 2026 výnosy do doby splatnosti vládních dluhopisů ve vyspělých ekonomikách znatelně vzrostly právě v reakci na vyšší inflační očekávání a přehodnocení výhledu měnové politiky směrem k menší uvolněnosti.

Strukturální změna pohledu investorů na státní dluh

Druhým zásadním faktorem je strukturální změna pohledu investorů na státní dluh. Vládní dluhopisy vyspělých zemí byly po dlouhou dobu vnímány téměř jako bezrizikové investiční aktivum. To platilo zejména v období velmi nízké inflace, nízkých základních úrokových sazeb a masivních nákupů dluhopisů ze strany centrálních bank (kvantitativní uvolňování). Tento svět se však podle mého názoru do značné míry změnil. Rozpočtové deficity zůstávají enormně vysoké, náklady na obsluhu dluhu rostou a vlády musí refinancovat starší levný dluh za podstatně vyšší tržní úrokové sazby.

Mezinárodní měnový fond ve své dubnové zprávě Fiscal Monitor uvádí, že globální veřejný dluh má dále růst a kolem roku 2029 dosáhnout hranice 100 procent světového HDP. Zároveň upozorňuje, že úrokové náklady vlád v posledních letech výrazně vzrostly a dlouhodobé výnosy do doby splatnosti vládních dluhopisů ve vyspělých ekonomikách zůstávají na mnohaletých maximech. A to je přitom pro dluhopisové investory klíčová informace: vyšší dluh již není pouze účetní veličinou, ale stále více ovlivňuje samotné tržní ocenění vládních dluhopisů.

Investoři proto začali znovu požadovat takzvanou fiskální rizikovou prémii. Nejde nutně o obavy z bezprostředního nesplacení dluhu, zejména u zemí s vlastní měnou a důvěryhodnými institucemi. Jde spíše o širší otázku: kolik nových dluhopisů budou vlády muset vydat, kdo je bude kupovat a za jaký výnos do doby splatnosti? Pokud nabídka státního dluhu roste rychleji než ochota investorů tento dluh absorbovat, rovnovážná tržní cena dluhopisů klesá a výnosy do doby splatnosti rostou. Tento mechanismus dnes dopadá nejen na Spojené státy, Velkou Británii či Francii, ale nepřímo i na menší trhy včetně českého.

Lokální české makroekonomické a fiskální okolnosti

Třetím faktorem jsou lokální české makroekonomické a fiskální okolnosti. Podle dat Mezinárodního měnového fondu činil klíčový poměr rozpočtového deficitu k HDP v roce 2025 rovná 2 %, zatímco na letošní rok Mezinárodní měnový fond prognózuje nárůst na 2,3 %. Pro investory je přitom důležité, že vyšší deficit znamená vyšší potřebu emisí vládních dluhopisů. Vyšší nabídka dluhopisů na trhu přirozeně tlačí na nižší tržní ceny a vyšší výnosy do doby splatnosti, zejména pokud se zároveň zhorší globální nálada vůči státnímu dluhu jako třídě investičních aktiv.

České vládní dluhopisy tak byly zasaženy kombinací tří tlaků: globálního inflačního, resp. stagflačního, šoku, růstu světové fiskální rizikové prémie a mírného domácího rozpočtového zhoršení. Každý z těchto faktorů by sám o sobě mohl vést k určitému nárůstu výnosů do doby splatnosti. Jejich souběh však vytvořil tržní prostředí, ve kterém investoři požadují o dost vyšší kompenzaci za držbu delších splatností.

Pro investory z toho plyne několik závěrů

Zaprvé, dluhopisová portfolia jsou i nadále poměrně hodně citlivá na vývoj inflačních očekávání a cen energií. Zadruhé, fiskální politika se po letech nízkých základních úrokových sazeb vrací mezi hlavní faktory ocenění vládních dluhopisů. A zatřetí, české vládní dluhopisy sice zůstávají velice kvalitním investičním aktivem ve středoevropském kontextu, ale nelze je vnímat jako instrument zcela oddělený od globálních rizik.

Současné vyšší výnosy do doby splatnosti zároveň znamenají, že budoucí očekávané zhodnocení je pro dlouhodobého investora atraktivnější než na začátku roku, a to s tím, že aktuálních úroveň výnosů do doby splatnosti českých vládních dluhopisů je poměrně atraktivní i z dlouhodobého historického srovnání.

Krátkodobě však platí, že dokud bude přetrvávat nejistota kolem války v Íránu, cen energií, kroků klíčových centrálních bank a českého rozpočtového výhledu, zůstane volatilita českých vládních dluhopisů zvýšená. Trh tím investorům připomíná, že ani vládní dluhopis není zcela bezrizikovým investičním aktivem v absolutním smyslu. Jeho tržní cena se může výrazně měnit, pokud se změní inflace, inflační výhled, úrokové sazby a důvěra investorů ve fiskální udržitelnost.

Zdroj: Redakčně upravená tisková zpráva Conseq Investment Management, a. s.